宏觀擾動和經(jīng)濟(jì)下行壓力已在銅價中充分反應(yīng)，基本面的支撐作用不容忽視。銅礦產(chǎn)出增速變緩，下游需求換檔，但整體需求表現(xiàn)穩(wěn)定并未隨經(jīng)濟(jì)下滑出現(xiàn)失速。從供需的最終指標(biāo)庫存這點看，目前全球銅顯性庫存已至多年來少有的低點，與此同時銅現(xiàn)貨升水水平穩(wěn)定，表征下游消費仍有支撐。在國內(nèi)廢銅政策調(diào)整后，精廢價差縮小也在支撐著電解銅消費。我們認(rèn)為當(dāng)前銅價疲弱是由于來自宏觀方面的避險遮掩了銅產(chǎn)業(yè)方面的一些亮點，銅自身供需邊際改善空間較大，銅的極低位庫存為銅價提供了很好的反彈基礎(chǔ)。隨著全球貨幣政策預(yù)期轉(zhuǎn)向，在外部危機暫時解除后，銅價或迎來情緒上的修復(fù)和價值再塑造。我們預(yù)計下半年倫銅核心波動區(qū)域在5700-6500美元，滬銅45000-50000元。
2019年上半年銅價伴隨著宏觀情緒的轉(zhuǎn)變呈現(xiàn)出明顯震蕩下行行情：一季度，一方面是中美貿(mào)易談判釋放一定利好消息，市場情緒得到修復(fù)，另外一方面國內(nèi)一系列的政策性加碼，市場對國內(nèi)政策托底經(jīng)濟(jì)的強烈預(yù)期，進(jìn)而引發(fā)滬銅超出10%的反彈行情。進(jìn)入二季度，中美關(guān)系日益嚴(yán)峻，隨之談判陷入僵局。美國宣布對中國2000億美元進(jìn)口商品加征25%的關(guān)稅、全球制造業(yè)PMI以及美國非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)的表現(xiàn)不佳給全球經(jīng)濟(jì)運行趨勢蒙上一層陰影，市場避險情緒集中爆發(fā)使得美元指數(shù)、黃金等大幅走強，全球大宗商品價格承壓，而國內(nèi)官方再次提出“房住不炒”，引發(fā)市場對國內(nèi)房地產(chǎn)走弱的預(yù)期，二季度銅價跌幅達(dá)到10%左右。然而銅產(chǎn)業(yè)方面呈現(xiàn)的仍舊是銅礦進(jìn)口TC、電解銅交易所庫存持續(xù)走低，下游消費平穩(wěn)的情況?？傮w來看，上半年銅價受宏觀定價和產(chǎn)業(yè)定價分裂影響，期間受宏觀擾動加大，導(dǎo)致銅價在低點附近運行。
銅礦周期性特征很明顯，總體看銅價的漲跌走勢不取決于供給過剩與否的絕對數(shù)，而是取決于供需格局的趨勢變化，供需出現(xiàn)改善大概率伴隨銅價上漲，供需惡化則會多伴隨銅價下跌。
據(jù)Bloomberg數(shù)據(jù)，2017年全球多數(shù)銅礦企總資本支出534億美元相較16年的499億有所上升，但相較08年689億美元和12年1226億美元的資本支出高峰仍處于低位。進(jìn)入2019年，隨著銅價的走低，礦山盈利情況遠(yuǎn)低于前兩輪增產(chǎn)，而伴隨著美聯(lián)儲2016-2018年的加息周期，直接導(dǎo)致全球融資成本抬升。
2017年留給市場最深的印象之一就是銅礦山罷工對銅礦供應(yīng)干擾。2018年雖然勞工談判依然較多，尤其是智利和秘魯，但從2017年罷工事件解決的經(jīng)驗來看，礦山勞工談判最終都是以一次性獎金和薪水幅度上調(diào)來解決，在這樣解決方案的參照下，2018年并未出現(xiàn)大規(guī)模持續(xù)性的罷工。進(jìn)入到2019年，1季度共有3次罷工事件，大都以加薪及提供簽約獎金解決；二季度Codelco旗下Chuquicamata銅礦罷工，導(dǎo)致影響產(chǎn)量1萬噸左右。
結(jié)合2017年至今銅價的變化，我們發(fā)現(xiàn)銅礦的大規(guī)模罷工，大都出現(xiàn)在銅價上行期間，銅企利潤得到有效修復(fù)，降本增效不是主要矛盾，企業(yè)目標(biāo)則是增產(chǎn)擴產(chǎn)，而勞工薪資提升預(yù)期也在增高，因此極易發(fā)生罷工；而目前銅價處于低位時，企業(yè)的主要任務(wù)是盡可能的降低成本，拒絕勞工薪資提升要求態(tài)度也很堅決，因此我們認(rèn)為當(dāng)銅價處于相對低位時的罷工擾動的效應(yīng)或?qū)p弱。
礦山原礦品位問題也需要重視，CRU數(shù)據(jù)顯示，現(xiàn)階段全球的銅礦山，澳大利亞，智利，秘魯已經(jīng)開發(fā)到中后期階段，智利和秘魯?shù)钠骄肺辉谥鹉晗陆?；全球的平均品位從十年前?.6%，下降到2017年平均品位0.6%。預(yù)計在未來十年期間，礦石品位下降17%，而在彌補礦石品位的下降，疊加全球銅需求保持平均增速為2.3%的條件下，這就要求銅礦每年需要48萬噸的新增供應(yīng)量。
由上表可以看到，銅礦新增供應(yīng)量峰值是出現(xiàn)在2018年，然而未來預(yù)估的新增供應(yīng)量還包含一定程度的彈性供應(yīng)量，即礦企在銅價相對高位的情況下，才會刺激項目的投資，產(chǎn)生新增供應(yīng)量。在2019年至少上半年來看，隨著銅價下行，礦企投資動力不足，銅礦新增供應(yīng)量可能難以達(dá)到預(yù)估增量。
經(jīng)過2016-2017年銅價的上漲，目前礦山成本壓力并不是現(xiàn)階段主要矛盾。目前銅礦供應(yīng)問題主要集中在從品位下降，環(huán)保強化，勞動力成本的剛性增長，能源與水的短缺，以及隨著非洲銅供應(yīng)量的提升這些國家政治風(fēng)險以及稅收問題等等因素，將會繼續(xù)推高未來銅礦成本。預(yù)計2019年下半年，銅供應(yīng)方面仍有可能受到來自礦端的干擾，涉及影響產(chǎn)量165萬噸。
受益于前幾年銅精礦加工費TC/RC處于高位推動， 18-19年中國精銅冶煉產(chǎn)能進(jìn)入投產(chǎn)的高峰時期。根據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計，19年就有近110萬噸的規(guī)模的新擴建產(chǎn)能上馬，而且這些產(chǎn)能大部分在下半年投放。此外今年各冶煉廠在二季度集中檢修較多，預(yù)計影響量在13萬噸左右，占全年影響問題的60%以上。所以總觀上半年精煉銅減產(chǎn)支撐了季節(jié)性去庫存表現(xiàn)。三季度隨著大部分檢修完成，和新擴建產(chǎn)能上馬，精煉銅供應(yīng)會重新帶來壓力。
反過來中國精煉產(chǎn)能的增加也是導(dǎo)致銅精礦加工費持續(xù)下行的一個主要因素。在去年底時國內(nèi)幾大冶煉廠還談了不錯的粗精煉加工費長單，如果按照年初80.80美元噸和8.08美分/磅的粗煉精煉費，算上副產(chǎn)品冶煉廠還有上千元的加工利潤。但銅精礦現(xiàn)貨TC卻在快速走低，截止到6月末已跌破60美元/噸達(dá)到五年來最低，另外副產(chǎn)品硫酸價格今年也一直回落。國內(nèi)銅冶煉企業(yè)利潤被動收縮，只是大中型冶煉廠有年初的長單保護(hù)，壓力暫時不大。而中小冶煉廠長單簽訂量小，加工費已達(dá)到了盈虧平衡點。由于銅精礦供需缺口是周期性的，下半年TC預(yù)計延續(xù)走低，如果副產(chǎn)品價格不好的情況之下可能出現(xiàn)個別煉廠再停產(chǎn)檢修。
從精廢價差的角度來分析，年初至今銅精廢價差經(jīng)歷先升后降的過程。前期價差擴大是由于精銅價格快速上行，相比之下廢銅產(chǎn)業(yè)鏈對價格的傳導(dǎo)性較弱而未能同步跟漲，價差擴大廢銅會替代精銅。進(jìn)入三月份，精銅的價格一路下跌，同時由于“搶進(jìn)口”效應(yīng)，廢銅進(jìn)口量較為充足，精廢價差一直處于收窄的趨勢，價差收窄會增加精銅替代廢銅的效果。2019年開始廢七類進(jìn)口已被禁止，但由于2018年廢舊銅進(jìn)口結(jié)構(gòu)已經(jīng)發(fā)生較大的調(diào)整，廢舊七類的進(jìn)口量已經(jīng)較低，實物量大幅下滑的背后是進(jìn)口廢銅品位抬升帶來的金屬量的增加。另外，下半年廢六類列入限制類進(jìn)口名錄，利廢企業(yè)需要拿到進(jìn)口批文才能進(jìn)口“六類”廢銅。但目前的評估情況來看，或主要改變進(jìn)口的形式。從公開信息來看，對于廢六類進(jìn)口由加工企業(yè)根據(jù)實際需求來申請額度的形式。這意味著貿(mào)易環(huán)節(jié)將受到極大的影響。5月份，六類進(jìn)口開始接受申報，6月份從第一批批文情況來看，通過企業(yè)高達(dá)50余家，涉及再生冶煉、以及下游應(yīng)用企業(yè)，因此，廢六類政策整體上是以規(guī)范為主，而不是以限制為主，因此實際影響暫時不大。
從全球各地區(qū)精銅消費變化看，中國是首屈一指的消費大戶，占全球消費比重接近5成，而全球其他地區(qū)目前仍未發(fā)現(xiàn)新的增長點。美歐日等發(fā)達(dá)國家消費平穩(wěn)，東南亞等新經(jīng)濟(jì)體雖然銅需求增速較高，但消費基數(shù)較低，在如此低比例的銅消費下，至少3-5年對全球銅消費增長貢獻(xiàn)作用依然較小，需求分析更多關(guān)注中國。
國內(nèi)銅終端消費主要集中在電力電纜、家電、汽車、房地產(chǎn)等行業(yè)板塊。其中電力電纜占比接近37%，家電（空調(diào)等制冷設(shè)備）占15%，汽車行業(yè)占比8%，建筑占比21%。銅材做為電解銅到消費終端的中間過渡品，開工情況能體現(xiàn)下游的消費狀況。銅材包括銅桿線、銅管、銅板帶等。銅材的開工數(shù)據(jù)相對好追蹤，從銅材情況看，今年需求表現(xiàn)還不錯。但需要注意的是，這畢竟是樣本統(tǒng)計，不能代表整體情況，接下來還是看具體的下游行業(yè)。
中國銅消費主要依賴電力行業(yè)，電力行業(yè)用銅主要集中在電力電纜和電網(wǎng)設(shè)備。2019全年國家電網(wǎng)的計劃投資額為5126億元，較2018全年完成額4889.4億元增加4.84%，19年5月國內(nèi)電網(wǎng)基建投資完成額累計同比減少18.2%。今年財政政策有所寬松，預(yù)計今年電網(wǎng)投資的走勢和去年一樣是前低后高，下半年電網(wǎng)用銅需求會好于上半年。另外今年6月工信部向中國電信、中國移動、中國聯(lián)通、中國廣電發(fā)放5G商用牌照，我國正式進(jìn)入5G商用元年。5G設(shè)備仍然需要大量的銅做饋線G其組網(wǎng)密度更大，理論上用銅量放大。雖然5G通信設(shè)施建設(shè)仍在起步階段，但運營商對于5G的資金投入也在不斷加碼，長期看帶動銅消費前景較樂觀。
其次我們把房地產(chǎn)和空調(diào)行業(yè)一塊看，房地產(chǎn)需求主要指水電改造和電器安裝的電線消費，和空調(diào)銷售的影響基本是新屋竣工時間往后推移一年。上半年1-5月房屋施工面積同比增長8.8%，增速與1-4月份持平。房屋竣工面積下降12.4%，降幅擴大2.1個百分點。其中，住宅竣工面積下降10.9%，降幅擴大3.4個百分點。造成竣工面積大幅下降的原因有幾方面，一是地產(chǎn)調(diào)控整體仍沒放松，限購限貸政策給樓市降溫抑制了買房熱情。二是試行取消預(yù)售政策，造成地產(chǎn)企業(yè)回款壓力巨大，開發(fā)商負(fù)債率上升不得己改變以前高周轉(zhuǎn)模式，拉長了開工到竣工周期。今年地產(chǎn)表現(xiàn)對下半年乃至明年地產(chǎn)銅需求是有影響的。當(dāng)然受影響的還有空調(diào)行業(yè)，新房交房慢空調(diào)初次安裝量低。今年厄爾尼諾天氣導(dǎo)致南方陰雨氣溫周比偏低，也影響舊房初次安裝需求。而且在需求低迷的背景下，空調(diào)市場競爭白熱化，生產(chǎn)商陷入比慘階段，企業(yè)采取輕庫存的方式先熬過今年是必然選擇，所以上半年空調(diào)生產(chǎn)對銅消費拉動貢獻(xiàn)度相較往年是不夠的。
再關(guān)注汽車和新能源領(lǐng)域。上半年，各部委多次發(fā)布政策，牽頭促進(jìn)汽車消費回暖，廠家通過降價、補貼等手段緊跟政策，但車市仍然表現(xiàn)低迷，前5個月汽車產(chǎn)銷均保持負(fù)增長，只是六月份因為國六標(biāo)準(zhǔn)在七月執(zhí)行，汽車經(jīng)銷商出于清庫存壓力進(jìn)一步放大促銷力度，車市銷量有回暖但恐怕也是曇花一現(xiàn)。今年新能源汽車國家補貼相較于2018年，整體退坡幅度超過50%。不過上半年出臺促消費政策對新能源汽車有照顧，所以產(chǎn)銷仍能保持高增長態(tài)勢。從中長期的角度來看，綜合考慮千人汽車保有量的情況，國內(nèi)車市仍有較大的市場空間。按照2025年中國汽車千人保有量達(dá)到接近300輛的水平來測算，國內(nèi)汽車銷量復(fù)合增長率將保持在3-5%。新能源汽車取代傳統(tǒng)燃油車是個必然方向，所以我們對新能源乘用車銷量保持樂觀預(yù)期。另外新能源領(lǐng)域其實涉及范圍十分廣泛，還有光伏、風(fēng)電、太陽能發(fā)電、核能發(fā)電等。5月24日，國家發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于完善風(fēng)電上網(wǎng)電價政策的通知》，對于2018年底前已核準(zhǔn)海上風(fēng)電項目，必須在2021年底之前建成并網(wǎng)，方可拿到0.85元/千瓦時的上網(wǎng)電價，政策的出臺無疑將大大推動裝機項目的建設(shè)進(jìn)度，2021年前我國海上風(fēng)電建設(shè)將形成一波“搶裝潮。
從平衡表來看，維持對2019年銅市場供應(yīng)缺口逐步收窄甚至到2020年轉(zhuǎn)為小幅過剩的判斷。全球銅消費增速平穩(wěn)，但考慮到廢銅替代減少以及來自銅礦供應(yīng)端的干擾作用，下調(diào)全球精煉銅產(chǎn)量增速至1.2%，預(yù)計下半年銅產(chǎn)業(yè)面整體表現(xiàn)為供需雙增，全球銅庫存去庫節(jié)奏不改，國內(nèi)基本面表現(xiàn)恐優(yōu)于境外表現(xiàn)。
庫存是最能體現(xiàn)供需結(jié)構(gòu)的指標(biāo)，上半年全球顯性庫存變化也符合以往季節(jié)性走勢。由于中國的春節(jié)效應(yīng)，每年1-3月份都是庫存累積的階段，隨著春節(jié)后開工率上升，消費量回歸庫存一路下滑。今年也大體如此，上半年庫存高點在3月份達(dá)到109萬噸，二季度開始去庫存化。今年庫存水平一直低于過去幾年，這其實反應(yīng)的是銅資源周期性短缺，并不說明消費見好。實際上上半年的檢修減產(chǎn)支撐了去庫存，如果精銅消費表現(xiàn)能夠保持平穩(wěn)的話，去庫存速度應(yīng)該會更快。
6月29日，中美兩國元首在G20峰會上重啟談判，并就中美關(guān)系、關(guān)稅、華為等方面交換意見，表征中美關(guān)系階段性緩和，會后更表示中美雙方暫?；ハ嗉诱麝P(guān)稅。短期來看，緩和是必然的，由于貿(mào)易摩擦對中美兩國都有一定程度的負(fù)面影響，而對美國的影響，正在由一定數(shù)據(jù)去體現(xiàn)，而此時正值美國啟動2020大選關(guān)口，因此為了贏得民眾的選票，在意民調(diào)的特朗普也會在短期內(nèi)采取緩和中美摩擦關(guān)系的方式，但從長期來看，中美貿(mào)易之間的談判存在長期性和嚴(yán)峻性：雙方在關(guān)稅、科技、金融方面分期過大，即使后期達(dá)成協(xié)議，仍有撕毀協(xié)議的可能；對于國內(nèi)來說，更應(yīng)該利用好此時緩沖窗口時間，解決好產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型過程中需要面對的經(jīng)濟(jì)暫時觸底的困境，以結(jié)構(gòu)性改革為主線，擴大開放和科技創(chuàng)新。
供應(yīng)：銅礦供應(yīng)峰值已過，礦山罷工風(fēng)險降低，但銅礦石品位下降，設(shè)備老化，環(huán)保壓力等擾動因素制仍制約礦山產(chǎn)出。廢銅進(jìn)口政策趨嚴(yán)主要為規(guī)范進(jìn)口市場，影響不大。但下半年精銅供應(yīng)將較上半年上升。
需求：中國需求看，目前下游需求中傳統(tǒng)主要需求穩(wěn)定，部分板塊下滑由新需求彌補，而且未來新需求板塊將超預(yù)期發(fā)力。下半年主要關(guān)注宏觀面危機退去后經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)效果。
總體上，我們認(rèn)為當(dāng)前銅價疲弱是由于來自宏觀方面的避險遮掩了銅產(chǎn)業(yè)方面的一些亮點，銅自身供需邊際改善空間較大，銅的極低位庫存為銅價提供了很好的反彈基礎(chǔ)。隨著全球貨幣政策預(yù)期轉(zhuǎn)向，在外部危機暫時解除后，銅價或迎來情緒上的修復(fù)和價值再塑造。我們預(yù)計下半年倫銅核心波動區(qū)域在5700-6500美元，滬銅45000-50000元。
