摘要：11月份歐債危機解決方案未能有效實施，歐債危機進一步升級，投資者信心依舊不足，銅價未能延續(xù)10月的反彈走勢，選擇振蕩下挫。展望12月行情，全球經(jīng)濟放緩繼續(xù)使得銅價承壓，但短期歐債解決方案能否出臺，以及中國貨幣政策微調(diào)預期引發(fā)銅價反彈需求，鑒于此，銅價料于底部寬幅振蕩，呈先揚后抑走勢。
一、11份滬倫銅市場走勢回顧
銅價11月寬幅振蕩，波動率較10月縮窄，運行區(qū)間也較10月上移。其中倫銅運行區(qū)間為7108-8062美元/噸，滬銅指數(shù)為59480-52773元/噸，倫滬銅月內(nèi)波動率分別為13.4%和12.7%。銅價月內(nèi)走勢極其糾結，因內(nèi)外運行節(jié)奏不一，兩市比值在11月呈穩(wěn)步上揚之勢，內(nèi)強外弱特征明顯。截至11月28日，倫銅振蕩下挫7.14%至7435美元/噸；而滬銅指數(shù)振蕩收跌4.9%至55453元/噸。
二、宏觀基本面分析
1、歐債危機仍主導銅價走勢
今年來，歐債問題每每成為銅價下跌的主要因素，其中希臘、意大利、西班牙、法國相繼爆發(fā)債務問題。此前在10月24日-26日的歐盟峰會上，一度達成了解決歐債問題的框架性的初步解決方案，但是進入到11月，有關方案的細則問題沒有出臺，從而使得方案流于形式，市場預期再度落空。而歐債問題則進一步蔓延至歐元區(qū)各核心國家甚至美國銀行業(yè)，從而加劇了市場的擔憂。而市場對歐債問題的擔憂背后，更多的是擔心由此引發(fā)的全球經(jīng)濟增速放緩擔憂，從歐元區(qū)各經(jīng)濟指標以及中國出口增速放緩的跡象來看，債務問題確實拖累了實體經(jīng)濟的增長。據(jù)經(jīng)濟合作與發(fā)展組織報告顯示，因歐債危機拖累，歐洲經(jīng)濟陷入溫和的衰退，其建議歐央行應該減息，并加強其債券購買計劃，以支持歐元區(qū)。OECD預測17個使用歐元的國家的經(jīng)濟增長將放緩，在基準情況下，2011年經(jīng)濟增長1.6%,2012年僅增長0.2%，2013年經(jīng)濟增長會回升至1.3%。
歐元區(qū)能否出臺解決歐債危機的方案將是決定資本市場投資者信心的關鍵所在。穆迪在近期發(fā)表報告稱，由于目前歐元區(qū)危機正在威脅所有歐盟國家的主權信用評級，這再此為歐洲加快出臺應對危機的有效措施拉響警報，歐元區(qū)急需大膽舉措恢復市場信心。另外2月的歐債問題中，希臘危機的動向尤為值得關注，按照債券到期時間來看，12月有大量的希臘債券到期，預計有81.8億歐元（109.8億美元），時間集中在12月19-30日。雖然從目前歐債危機的進展來看，歐元區(qū)決策者還未能找到有效的解決辦法。但是隨著歐債危機越演越烈，其解決方案的出臺迫在眉睫，其中關于歐元區(qū)債券的發(fā)行以及歐洲金融穩(wěn)定機制（EFSF）救援基金擴容方案是最熱門的解決方案，投資者需保持密切關注。
2、美元指數(shù)走勢追隨歐債危機進展
美元指數(shù)在11月份呈振蕩上揚，主要受市場對歐債危機升級所引發(fā)的避險需求增加推動，其月內(nèi)運行區(qū)間為76.452-79.702，較10月末上漲3.57%。在歐債危機還未解決之際，美元指數(shù)仍具有上漲動力，截至11月22日，美元隱含凈持倉為凈多88576，處于年內(nèi)較高水平附近，表明投資者對美元仍持看多情緒。不過從中期來看，美元指數(shù)的走勢需回歸到其本身的基本面即美國經(jīng)濟中尋求出路。雖然11月份的美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)部分顯示其經(jīng)濟復蘇動力有所上升，但美國經(jīng)濟的進一步復蘇仍面臨著高企的失業(yè)率和疲軟的房屋市場的掣肘。
3、 9月OECD指標顯示全球經(jīng)濟前景趨于暗淡
根據(jù)經(jīng)濟合作與發(fā)展組織（OECD）公布的全球9月份的領先指標顯示，9月綜合領先指標降至100.4，而8月為100.9，為連續(xù)第七個月回落。該機構在報告中稱，各個國家和主要發(fā)展中國家的領先指標全線下滑，處于顯示經(jīng)濟放緩的水平，此外還有國家的9月指標低于長期平均水準。其中，日本領先指標為101.6，高于長期均值100，表面該國經(jīng)濟在經(jīng)歷了3月地震和海嘯災難后有所復蘇，不過仍低于上月的102.美國9月綜合領先指標從101.5降至101.2，而中國則從99.9降至99.8，顯示經(jīng)濟活動小幅放緩。
4、全球制造業(yè)繼續(xù)放緩，帶來需求憂慮
中國11月份匯豐制造業(yè)PMI初值為48，差于10月的51和去年同期的54.7，且創(chuàng)下2009年3月以來的新低。數(shù)據(jù)顯示中國整體制造業(yè)增長低迷，而鑒于10月份以來國內(nèi)政策立場已有所放松，此次數(shù)據(jù)轉差主要受外需增長疲軟導致。
美國方面，10月份美國芝加哥PMI為58.4，為5月份以來的最低值，差于預期的59，亦低于上月的60.4，不過數(shù)據(jù)顯示美國制造業(yè)仍為連續(xù)第25個月處于擴張狀態(tài)，且其有著廣泛的支撐，如汽車行業(yè)，因此美國經(jīng)濟第四季度仍將維持增長。
歐洲的情況更加不容樂觀，歐元區(qū)11月綜合采購經(jīng)理人指數(shù)初值升至47.2好于10月的46.5，不過仍為連續(xù)第三個月低于50，而歐元區(qū)制造業(yè)PMI初值至10月的47.1降至46.4，為2009年7月以來最低。該數(shù)據(jù)還顯示，第四季度歐元區(qū)經(jīng)濟萎縮0.5%-0.6%，且情勢不會很快改善。
全球的PMI數(shù)據(jù)對于未來經(jīng)濟前景具有一定的領先作用，對銅價的影響也相當關鍵。從以上的數(shù)據(jù)我們可以發(fā)現(xiàn)，全球制造業(yè)情況較上月再度惡化。其中中國和歐元區(qū)的制造業(yè)重新陷入衰退，其對銅價起到負面拖累作用，而美國制造業(yè)雖持續(xù)處于擴張之中，但近期速度有所放緩。
三、銅本身基本面
1、全球銅市供應憂慮不敵需求放緩
國際銅業(yè)研究組織（ICSG）稱，今年8月，全球銅市供應短缺4.5萬噸，這與歷史趨勢相悖，過去10年有9年顯示8月精煉銅市場供應過剩。該組織稱，中國消費量強勁抵消了其他地區(qū)季節(jié)性需求疲軟。今年1-8月全球精煉銅短缺16.1萬噸，去年同期為短缺33.9萬噸。另外據(jù)WBMS的數(shù)據(jù)顯示，1-9月，全球銅市供應過剩23.68萬噸，上年同期短缺11.2萬噸，雖然兩者數(shù)據(jù)有出入，但均表明今年全球銅消費量有所下滑。今年來每次銅價下跌之際，投資者紛紛期待銅市的供應憂慮能給以銅價部分支撐，但最終的結果令人失望。目前僅美國自由港倫金公司旗下的印尼Grasberg銅礦罷工進入第三個月，而其旗下的另一秘魯Cerro Verde銅礦于周二結束罷工，周三開始恢復生產(chǎn)，有分析師認為該礦第四季度銅產(chǎn)量或下滑。另外在11月20日左右，江西銅業(yè)與Freeport達成了2012年度銅精礦粗煉/精煉協(xié)議，該協(xié)議將銅精礦粗煉/精煉費定在每噸63.5美元或每磅6.35美分，較去年每噸56.5美元（每磅5.65美分）的價格上漲12%。該費用的增長表明，明年全球的銅礦供應量將維持充足，與今年年初就一直強調(diào)的供應不足的礦產(chǎn)商的觀點截然不同，表明銅市所謂的供應憂慮其實并不嚴重。
2、10月中國精煉銅進口量受逢低補庫而非消費推動
10月中國精煉銅進口量再度大幅增加，其原因在于，一是銅價下跌之后，兩市比價開始回升，貿(mào)易商的進口熱情上升；二是銅價持續(xù)下跌后，廢銅與精銅之間的價差倒掛，導致下游消費企業(yè)不得不轉向購買精煉銅。而根據(jù)11月亞洲倉庫庫存的變化來看，11月中國精煉銅進口量有望繼續(xù)增加。不過我們從中國銅的實際消費情況來看，這部分進口的銅多半被企業(yè)當作庫存囤積起來，而非被消費掉，因此其對銅價的拉動作用被大打折扣。
⑴10月中國銅材產(chǎn)量與精銅表觀消費量的缺口大幅縮窄
日期 精煉銅進口量/噸 精煉銅產(chǎn)量/萬噸 銅材產(chǎn)量/萬噸 精煉銅表觀消費量與銅材產(chǎn)量的缺口 廢銅進口量/噸
2011年10月 295341 46.9 98.6 22.2 377462
2011年9月 263272 47.9 103.8 29.83 418359
2010年10月 169897 40 89 32.17 314708
環(huán)比漲跌 12.18% -2.09% -5.01% -25.58% -9.78%
同比漲跌 73.84% 17.25% 10.79% -30.99% 19.94%
2011年1-10月 2072473 457.9 913.96 3802138
2010年1-10月 2459484 386 850.6 3530892
同比漲跌 -15.74% 18.63% 7.45% 7.68%
10月中國精煉銅進口量連續(xù)第五個月增加，目前回到去年4月以來的新高。不過由于10月銅材產(chǎn)量環(huán)比減少5.1%，從而使得10月中國銅材產(chǎn)量與精煉銅表觀消費量之間的缺口有所縮窄。一般而言銅材產(chǎn)量代表中國銅實際需求，而精煉銅的進口量和產(chǎn)量之和代表精銅的表觀消費量，10月兩者的缺口為22.2萬噸，差于9月的29.83萬噸，僅略高于歷史均值20.3萬噸。數(shù)據(jù)顯示10月下游銅材產(chǎn)量的增速低于上游精銅供應量的增速，中國消費情況不佳，大量的精煉銅進口可能是用于備庫，而非消費。
從銅下游終端需求來看，其主要消費行業(yè)電力電纜、空調(diào)、汽車等10月份同比增速僅有個位數(shù)，其中空調(diào)產(chǎn)量同比增速更是轉為負數(shù)，而冰箱、冰柜同比增速則大幅上升?？傮w來看，下游消費并未有明顯好轉，這驗證了我們對于認為中國精煉銅的進口并非由于實際消費需求拉動導致。另外在中央堅持房地產(chǎn)調(diào)控政策不放松的形勢下，房地產(chǎn)市場難有較大改善。
?、茰麄愩~庫存持續(xù)減少
截至11月28日倫銅庫存總量為392775噸，較10月末大幅減少36600噸或8.52%，回到今年2月14日以來的新低，較去年同期增加35775噸或10.02%，數(shù)據(jù)表明今年全球銅消費不及去年。另外我們發(fā)現(xiàn)11月倫銅庫存多在亞洲倉庫減少，其中亞洲倉庫減少37975噸，而歐美倉庫增加1375噸。
一般而言中國如果想在國際市場上采購精煉銅，首先會表現(xiàn)為亞洲庫存的減少，而事實證明自6月-11月期間，亞洲庫存連續(xù)六個月減少，共減少120075噸或64.3%。另外截至11月25日上期所的庫存為65205噸，較10月末減少8563噸，為連續(xù)第四個月減少，且回到去年9月以來的較低水平。根據(jù)我們對上期所歷史庫存數(shù)據(jù)進行分析發(fā)現(xiàn)，一旦上期所庫存降至10萬噸之下，國內(nèi)企業(yè)開始轉向消費保稅區(qū)庫存,而11月上海保稅區(qū)倉庫庫存也減少至15-20萬噸。
以上兩市庫存和保稅區(qū)庫存的變化，表明中國逢低備貨,且其補庫規(guī)模較大。而目前時間窗口已經(jīng)到了11月底，銅價到了每年春節(jié)補庫行情的炒作關口，而今年春節(jié)時間較往年提前。據(jù)歷史數(shù)據(jù)分析，此波上漲最早的始于11月，最晚的始于1月。
?、侨蛄鲃有在吘o，中國貨幣政策微調(diào)預期還未兌現(xiàn)
由于歐債危機的影響，全球的流動性緊缺危機也跟著升溫，其中3月期美元Libor從7月份至今，保持持續(xù)上揚走勢，目前觸及0.5181%，創(chuàng)下近4個月來的新高，表明市場對美元的避險需求不斷增加，后期需謹防流動性緊缺引發(fā)的系統(tǒng)性下跌。目前全球的流動性緊缺危機已對中國產(chǎn)生負面影響，10月份中國外匯占款當月余額環(huán)比下降了248.92億元，為近四年來首次下降。有報告指出，受歐美經(jīng)濟動蕩形勢影響，或有一些跨國公司將資金從國內(nèi)抽走，從而造成了資金的流出，而根據(jù)國內(nèi)外的情況來判斷，這種趨勢有可能長時間延續(xù)，具體體現(xiàn)為我國對外貿(mào)易的增長速度和外商投資的總量的放緩。如果真出現(xiàn)這種形勢，那么市場勢必引發(fā)對中國經(jīng)濟增速進一步放緩的擔憂，因出口因素是推動中國GDP增加的三駕馬車之一。
不過值得注意的是，外匯占款的下滑在一定程度上有利于央行的政策微調(diào)。此前從10月份經(jīng)濟數(shù)據(jù)來看，經(jīng)濟增長出現(xiàn)了明顯的放緩，而CPI同比漲幅連續(xù)三個月保持下滑，大體確立了加速下行的趨勢，中國經(jīng)濟正在"軟著陸"，這一局面在未來一段時間或將延續(xù)，并刺激中國貨幣政策微調(diào)的積極轉變。而自10月下旬以來，貨幣政策進入試探性放松階段，未來當通脹回落到較低水平時，存款準備金率可能會出現(xiàn)漸進調(diào)整，最終降低存款準備金率將是一個重要的標志性事件?？紤]到本輪通脹的低點可能在3%左右，且有可能在底部盤整一段時間后重新震蕩上升，因此降息的必要性不是很強。同期財政政策可能會以定向寬松為主，一些此前因資金緊張而中止的項目可能會重新開工，以對沖經(jīng)濟的下滑風險。12月初，一年一度的中央經(jīng)濟工作會議將召開，屆時明年宏觀經(jīng)濟調(diào)控政策的基本取向將現(xiàn)端倪。
四、投資者資金動向分析
1、美銅CFTC投機凈持倉仍表現(xiàn)為凈空頭
由于CFTC的投機基金一向都是趨勢的推動者與追隨者，因此其持倉動向對于行情變化具有指導意義。截至11月22日，CFTC投機凈持倉為凈空4222，較10月25日的凈空量小幅擴大1284，為2009年10月6日以來的最低水平。11月投機多空雙方均減倉，但多方減幅大于空方。CFTC投機凈持倉仍表現(xiàn)為凈空頭，表明投機基金對銅價未來表現(xiàn)不太看好，而短期內(nèi)的上漲僅被定義為反彈，因其大幅上漲的條件一定要配合該基金持倉再次轉化稱凈多持倉。
2、倫銅持倉變化較反復，而滬銅持倉繼續(xù)增加
一般而言，倫銅持倉影響著銅價的運行方向，而滬銅持倉則影響著兩市銅價的強弱程度。11月份倫銅持倉先減后增，截至11月25日，其持倉較10月末減少11713。不過我們注意到自11月17日倫銅跌至7500美元/噸之后，其持倉開始由減轉增，相應的倫銅仍呈振蕩下行，表明倫銅人氣有所回升，多頭有逢低買入之意。
至于滬銅持倉方面，截至11月28日，其持倉水平為479648，較10月末增加62060，目前處于年內(nèi)較高水平。根據(jù)對滬銅持倉的歷史數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，在下跌過程中，滬銅指數(shù)多在增加，多頭面臨著較大的虧損，而最后實現(xiàn)上漲的條件則體現(xiàn)在滬銅指數(shù)持倉量減少到一個較低的水平，這點可以從2008年的持倉表現(xiàn)中得到驗證，鑒于目前滬銅指數(shù)持倉水平依舊處于較高水平，表明多空分歧仍較大。
五、后市展望
長期來看，目前全球經(jīng)濟繼續(xù)面臨放緩的風險，分區(qū)域來看，中國經(jīng)濟實行軟著陸，調(diào)控效果繼續(xù)顯現(xiàn)，目前市場對其雖有貨幣政策擬微調(diào)預期，但遲遲未能兌現(xiàn)；美國經(jīng)濟復蘇動力雖好于歐元區(qū)，但其高企的失業(yè)率和疲軟的房屋市場依舊制約其復蘇的力度；歐元區(qū)經(jīng)濟受歐債拖累甚至面臨溫和衰退的危險。由于全球經(jīng)濟放緩所引發(fā)的銅市需求憂慮對銅價造成重大利空，這就提醒投資者在操作時對銅價的每一次上漲保持警惕心理。
不過短期來看，由于歐債危機越演愈烈，歐元區(qū)決策者出臺解決方案迫在眉睫，如真有措施出臺，料對投資者的信心起到較大刺激作用。這就使得銅價短期有反彈需求。不過在銅價反彈之后，需警惕國內(nèi)拋盤，因中國精煉銅進口量的持續(xù)增加并非都是受消費需求增加推動，還有部分受融資業(yè)務和逢低囤貨心理推動。鑒于此，筆者認為12月份銅價仍難改振蕩走勢，有望呈先揚后抑走勢。在兩市價格方面，受貿(mào)易商惜售情緒推動，滬銅料呈滯漲抗跌特征。技術點位上，為規(guī)避反彈風險，前期空單于55000之上部分減持，等待機會重新逢高拋空，上方關注58000一線的阻力，下方關注52000的支撐。能性較大。接下來滬鋅的支撐位為15000元/噸、14100元/噸，阻力位為15700元/噸和16000元/噸。
瑞達研究院：沈琳翔
咨詢電話：021-61353592-8014
